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巴菲特致股东的信

2009年巴菲特致股东的信:说说我们不会做什么(上)

2018-07-05 22:02:00 巴菲特致股东的信

《巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本,其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》,每日两篇,期待能对投资者有所帮助。

 

巴菲特致股东的信 2009

 

2009年,公司净利润为218亿美元,每股账面价值增长了19.8%。也就是说,自从现任管理层接手公司之后,45年来,每股账面价值从19美元增长到84,487美元,年复合增长率为20.3%。

 

  我们当前的股东人数大约为500,000名,而最近伯克希尔收购伯林顿北方公司的行为,至少又增加了65000名股东。对我和我长期合作伙伴查理·芒格来说,更重要的是,我们的所有者认同伯克希尔的业务、目标、约束和文化。因此,在每篇报告里,我们都重述了引导我们的经济原则。我强烈建议特别是新股东,要认真阅读这些原则。历年来伯克希尔一直恪守这些原则,而且将来我离开后也会继续遵守下去。

 

  此外,在股东信中,我们将再次审查下基本业务,希望能给伯林顿北方公司新来者提供新生定位培训,同时对伯克希尔老员工提供一次培训。

 

 如何计算

 

  从一开始,查理和我就对评估我们完成了什么和未完成什么坚持理性和坚决的标准。那防止我们抵挡不住诱惑。选择标普500作为我们的标准是一个很简单的选择,因为我们的股东几乎不用花任何成本就可以通过持有指数基金来获得相应的业绩。他们为什么要给我们钱来仅仅复制那个结果呢?

 

  我们的一个更难的决定是如何计算伯克希尔相对标普的进展。有的观点说用我们股价的变化。事实上,在一个长期的时间,这是最好的选择。但每年股票价格是非常反复无常的。即使包括10年数据的估值,也会因估值期早期或末期特别高或低的价格而变得不正常。微软的Steve Ballmer,GE的Jeff Immelt可以告诉你那个问题,当他们接手管理时,他们股票在极端的价格交易使他们痛苦不堪。

 

  计算我们每年增长的最佳标准是伯克希尔每股内在价值的变化。可是,那个价值不可以通过任何接近精确地数据计算得出,因此,我们给他一个粗略的代替:每股账面价值。另外,多数公司的账面价值比他的内在价值少。伯克希尔无疑也是这种情况。总体来说,我们业务的价值远超于他的账面价值。我们非常重要的保险业务,这个差异是巨大的。即使如此,查理和我都认为账面价值最有效跟踪内在价值的变化,即使它低估了内在价值。运用这种计算方法,正如这封信首段所述,从1965财政年度开始,我们账面价格每年增长20.3%。

 

  我们应该注意,如果我们用市场价格作为我们的标准,伯克希尔的业绩看起来会更好;从1965财政年度开始,每年的复合增长率为22%。惊讶的是,复合年增长率小小的不同造成了这45年收益率的**不同,市场价值收益率为801516%,账面价值收益率为434057%。我们的市场收益率更好是因为1965年,伯克希尔以较低于账面价值的价格卖了正在赚钱的纺织品资产,而现在,伯克希尔通常以高于账面价值的价格卖一级业务。

 

  总之,表格传递了三个信息,两个是正面的,一个是非常负面的。首先,从1965-69开始,到2005-09结束,这41个五年期收益率,从来没有超过标准普尔收益率。第二,当收益率为正时,虽然我们的表现落后于标准普尔,但在收益率为负的十一年,我们的表现一直比标准普尔好。换句话说,我们的防守比我们的进攻好,这种情况很可能会继续下去。

 

  一个很大的负面信息是,我们的业绩优势随着我们规模的扩大而急剧下降,这个不好的趋势是必然会继续的。可以确定的是,伯克希尔有许多出色的业务和一些非常优秀的经理,他们在一个不一般的公司文化中发挥他们最大的智慧。查理和我相信这些因素日后会继续产生高于平均水平的业绩。但大量的因素总和铸就了公司自己的发动力。我们未来的优势,如果存在,将只是我们历史中的一小部分。

 

  我们不做什么

 

  很久之前,查理说出了他最大的野心:"我所有想知道的就是我将会死在哪里,因此我将不会去那里。"这个智慧由伟大的普鲁士数学家Jacobi激发,他建议"逆向,总是逆向"为解决困难的一个方法。(同样,逆转方法在用一个不那么高尚的层面也适用:反着来唱一首歌曲,你很快会重新获得你的车子,房子和妻子。)

 

  这里是一些我们在伯克希尔运用查理的思想的例子:

 

  查理和我会避开一些我们评估不了未来的业务,无论他们的产品多么好。以前,不用天才都可以预见例如汽车(1910年)、飞机(1930年)、和电视机(1950年)行业的巨大的增长。但之后的未来也包括了各方面的竞争,那会降低进入那些行业的几乎所有公司的利润。即使是幸存者也是遍体鳞伤。即使查理和我可以清楚的预见某行业之后会有巨大的增长,那也不代表我们可以确定他的利润率和资本收益率,因为有许多竞争者在为霸权这个地位作斗争。在伯克希尔,我们会坚持未来几十年利润可以预见的业务。即使如此,我们将会犯很多错误。

 

  我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不会失败不是伯克希尔的退路。相反,我们总是会安排我们的事务,任何可以想到的现金需求将会用我们自有流动资金满足。另外,流动资金会从我们许多不同的业务盈利得到不断补充。当2008年9月金融系统的心脏停止跳动的时候,伯克希尔是系统流动资金和资产的供应者,而不是恳求者。在危机的最高峰,我们投入了155亿美元,否则他们只能向联邦政府求助。其中的90亿为三家很受推崇、并且曾经很安全的美国企业提供资金支持,而且没有任何延迟,他们需要我们对信心的有形支持。剩下的65亿美元满足我们购买Wrigley的承诺,这项交易没有中止过,然而在其他地方还充满着恐慌。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价。我们经常持有的二百多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。

 

  我们打算让我们的下属公司自己经营,我们不对他们在任何程度上的管理或者监督。这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题,还有一些运营和资金决策,如果咨询查理和我的意见,将不会被执行。但是,我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性,他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心,这是在一个巨大的机构无价的和非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价,也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢(或者根本出不了决策),而导致的无形成本。随着我们对BNSF的收购,我们现在拥有257000雇员,和差不多几百个不同的运营单位。我们希望每个单位拥有更多员工。但我们不会允许伯克希尔变成委员会,预算编制,多层管理层泛滥的臃肿机构。相反,我们计划像分开管理的中大型规模的公司的集合那样运营,他们大多数的决策制定发生在营运层。查理和我只限于分配资金,控制企业风险,挑选经理人和制定他们的薪酬。

 

  我们不会争取华尔街的支持。基于媒体或者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反,我们需要合伙人,他们加入伯克希尔因为他们希望在一个他们了解的企业做长期投资,也因为这符合他们一致同意的政策。如果查理和我与其他合伙人参与一个小风险投资,我们会寻找和我们同步的人。我们知道,共同的目标和分享的命运造就开心的所有者与管理者的商业联姻。就算是扩展到大规模投资也不会改变这个事实。

 

  建立一个和谐的股东群体,我们与我们的股东直接,及时地沟通。我们的目标是告诉你,如果我们的位置调换,我们会想知道的东西。另外,我们会在周末一早把我们的季度和年度财务信息公布在网站上,因此,在让你和其他投资者在非交易日有足够的时间消化我们这个多面性的企业发生的事情(有时候,交易所期限要求在非星期五的日子披露)。这些事情不可以在几段文字中充分地总结,也不可能作为记者有时候寻找的容易被记住的新闻标题。

 

  例如,去年,我们看到简要报告如何出问题。12830字的年度信文中有这么一句:"例如,我们确定2009年经济会蹒跚而行,或者比这好一点,但这个结论没有告诉我们市场是上升还是下降。"许多新闻机构大张旗鼓地报道这句话的前半部分,却没有提及任何结尾部分。我认为这是可怕的新闻业:被误导的读者或者观众也许会觉得,查理和我对股票市场有不好的预测,即使我们不但在那个句子里,在其他地方也清楚的表示我们不是在预测这个市场。被误导的投资者为此付出了巨大的代价:信出来的那天,道琼斯指数收于7063点,却在年底上升到10428点。

 

  说明了类似的经历以后,你可以明白,为什么我选择与你尽可能直接,完整地沟通。

 

 让我们从GEICO开始,它因为8亿年度广告预算(差不多汽车保险领域广告亚军的两倍)而出名。GEICO由Tony Nicely管理,Tony 18岁加入公司,现在66岁的他依然每天出入公司,正如79岁的我。我们都为能在我们喜欢的行业工作而感到幸运。

 

  GEICO的客户同样对公司感觉温暖,这里是证明:自从伯克希尔1996年收购GEICO,他的市场占有率从2.5%增加到8.1%,保单持有者净增加700万。也许他们和我们联系是因为我们的壁虎很可爱,但他们从我们这里购买保单,存大量的钱。

 

  伯克希尔分两步收购GEICO。在1967-80年,我们花了4700万美金购买了公司三分之一股票,这些年中,公司大量回购他们自己的股票导致我们的持有增长到50%,我们不用再购买更多的股票。在1996年1月2日,我们用现金23亿美元购买了GEICO剩下的50%股权,大约我们初次购买的50倍。

 

  有一个华尔街老笑话和我的经历很相似:

  顾客:谢天谢地我在5元是购买了XYZ。我听说现在它18元了。

  经纪:是的,这只是开始。事实上,这个公司做得很好,18元时买比你当时的购买还好。

  顾客:该死,我就知道我应该等等。

 

  GEICO 2010年的增长可能减慢。美国汽车销售量的下降导致汽车注册的减少。另外,高失业率导致越来越多司机不买保险(那在几乎任何地方都是非法的,但如果你失去了工作,但仍然想开车……)。但我们的"低成本生产者"地位,保证将来给我们带来巨大的收入。1995年,GEICO是国家最大的6架汽车保险商之一;现在我们排名第三。公司浮寸金从27亿增长到96亿。同样重要,在伯克希尔拥有的14年里,GEICO有13年实在承保利润中经营的。

 

  1951年我第一次访问GEICO时,我很激动。当时我还是一个20岁的学生。谢谢Tony,我现在更加激动。

 

  第三个保险业务很有影响力的是General Re。几年前,这个业务还在麻烦中,现在,他是我们保险王冠上一颗闪闪发光的珠宝。

 

  在Tad Montross的带领下,General Re在2009年表现出色,也给我们带来了带一般大额的每美金保费浮寸金。除了General Re的财产保险业务,Tad和他的同事还**发展了人寿再保险业务,这个业务正不断地成长增值。

 

  去年,General Re终于100%拥有Cologne Re.这个收购从1995年开始,虽然当时只是部分拥有,那是我们进入全世界的其中一部分。Tad和我将会在9月访问Cologne,感谢他的经理们对伯克希尔所作的贡献。

 

  最后,我们拥有许多小一点的公司,他们多数都专注于保险界的其他部分。总之,正如下表所示,他们的业绩一直都是可盈利,给我们带来的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜这些公司和他们的经理人。

 

  现在有一个惨痛的忏悔:去年你的董事长合上了一个非常昂贵的失败业务的账本,这完全是由他自己造成的。

 

  许多年以来,我一直在苦苦思考我们可以为我们数百万忠诚的GEICO客户提供的副产品。不幸的是,我成功了,我想到了我们必需卖我们的信用卡。原因是GEICO保单的持有者可能都有良好的信用风险,向他们提供有吸引力的信用卡可以给我们带来好处。我们得到了正确地业务,但是错误的类型。

 

  在我最终清醒之前,我们的信用卡业务税前损失为6300万美金。于是我们以每美金55分的价格出售了我们问题应收账款组合,再度损失4400万美金。

 

  必需强调,GEICO的经理人从来不对我的主意感兴趣。他们警告我,我们有可能得不到GEICO客户的奶油,而是得到,让我们叫他"非奶油"。我巧妙地暗示我比他们年长和聪明。

 

  我只是比他们老。

 

公用事业业务

 

  伯克希尔-哈撒韦拥有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事业公司,其中最大的几家包括:(1)Yorkshire Electricity and NorthernElectric,它拥有380万终端用户,是英国第三大电力公司;(2)中美能源,它服务着72.5万电力用户,主要集中在爱荷华;3)Pacific Power and Rocky Mountain Power,服务着西部六州的170万电力用户;(4)Kern River and Northern Natural pipelines,通过它运输的天然气占美国用量的6%。

 

  中美能源控股有两位了不起的管理者:Dave Sokol和Greg Abel。另外,我的老朋友Walter Scott及其家族持有该公司大部分股权。Walter给任何经营都带来了非一般多的业务。同Dave、Greg和Walter的十年合作让我深信,伯克希尔找不到比他们更好的搭档了,他们是真正的梦之队。

 

  有些让人扫兴的是,中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServices of America。这家公司有21个地方品牌和1.6万个代理商。尽管去年对于房屋销售而言仍是恐怖之年,但HomeServices取得了还算不错的业绩。另外,该公司还收购了一家芝加哥经纪公司,并且还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。十年之后,HomeService会比现在大得多。

 

  我们的电力公用事业,多数都是提供垄断服务,我们以一个与客户服务领域共生的态度运营,那些使用者依靠我们提供一级服务并且为他们的未来投资。发电和大型输电设备的许可和建造花费很长时间,因此我们必需有远见。同时,我们希望公用事业管理者(为客户服务)允许我们在使用绝资金满足将来需求的时候有合适的回报。我们不应该期望管理者履行他们的承诺,除非我们是这样。

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