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巴菲特致股东的信

2009年巴菲特致股东的信:说说我们不会做什么(下)

2018-07-05 22:02:50 巴菲特致股东的信

《巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本,其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》,每日两篇,期待能对投资者有所帮助。

 

巴菲特致股东的信 2009

 

Dave和Greg保证我们正是这样。国家调查公司一直都把我们Iowa和Western公用事业放在或者接近他们行业排名的前头。同样,一个叫做Mastio的公司为43家美国管道公司排名,我们的Kern River和Northern Natural properties并列获得第二名。

 

  另外,我们将继续投入巨资,不仅是为未来做准备,而且旨在使得这些业务更加环保。自我们十年前购得中美能源以来,这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展提高和扩大我们服务范围的功能。一个明显的例子,近三年,我们的Iowa和Western utilities赚了25亿美金,但同一时期支出了30亿在风力发电设备。

 

  中美能源控股公司一直履行对社会的承诺,注重社会信誉,并因此受益:除个别情况外,管理者都让我们的不断增加的投资都取得了较为合理的回报,进而我们可以尽量满足企业的生产需要。我们相信,我们能够从我们的投资中得到应得的收益。

 

  早期的日子,查理和我避开资金密集型行业,例如公用事业。确实,至今对投资者来说最好的行业仍然是那些高回报,并且不怎么需要增加投资的行业。很幸运我们有许多这样的业务,我们也愿意购买更多。但是,估计伯克希尔会产生越来越多金钱的同时,今天的我们非常愿意投入那些需要大量资金投入的行业。我们只期望在我们增加投资的这些行业会有合理的体面的回报。如果我们的期望是对的(我相信会的),伯克希尔将如虎添翼,在未来几十年中虽不能取得巨额收益,但是应该可以超过平均水平。

 

  必须注意,我们的BNSF公司,与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。

两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务,两者都需要进行大量投资,远多于几十年后的这就提成。两者都必须进行前瞻性规划以满足超越过去的需求,最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性,以便我们可以满怀信心地进行投资,以保持,更换或者扩大设备。

 

  正如我们的公用事业,我们发现了公共事业和铁路事业之间有一个契约。如果有一方推卸义务,双方都必然会蒙受损失。因此,双方都必须明白鼓励对方履行义务和自己履行义务的好处。很难想像我们的国家在没有一级电力和铁路系统的情况下发挥到经济的最大潜力。我们将用行动证明这样的一级系统是存在的。

 

  将来,BNSF业绩可能并入公用事业部分,因为二者不但经济特征类似,而且他们所用的巨额贷款并非伯克希尔担保。他们会保留大部分盈利。无论经济环境如何,他们的收入和投资规模都很巨大,虽然铁路会表现出多点的循环周期。总之,尽管我们投入了数百亿的增加股本,我们预期这些行业将在今后为我们带来巨大的收益。

 

制造,服务和零售业

 

  伯克希尔在这些行业中业务众多。

 

  这个部分几乎所有的公司都在2009严重经济衰退中遭受了某种程度的损失。最大的例外是Mclane,麦克莱恩主要的业务是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品类货物,迄今为止其最大客户是著名零售企业沃尔玛。

 

  在Grady Rosier的带领下,Mclane取得了税前收益34400万美金,相当于比他巨大销售额312亿美金美元多一分钱。Mclane拥有一系列实物资产(基本上那就是他所有的一切),包括3242辆拖车、2309辆牵引机及总面积达1520万平方英尺的55个分销中心。当然,Mclane最重要的资产是Grady。

 

  我们有许多公司,即使销售下降却依然盈利,这是出色管理的成果。

 

  每个我们拥有的与住房和商用建筑相关的企业在2009年都相当困难。Shaw,Johns Manville,Acme Brick和MiTek的税前收入是2.27亿美元,较2006年建筑业高潮期的12.95亿美元减少82.5%。上述企业仍将奋力挣扎,但其竞争力依然完好无损。

 

  伯克希尔去年最大的问题是Netjets,多年来,NetJets曾将自身发展成为该行业最突出的企业,它拥有的飞机总价值超过其三大竞争对手的飞机价值总和。总之,我们在这个行业的领先地位是没有受到挑战的。

 

  NetJet的运营有另外一个故事。在我们拥有他的11年里,他的税前损失打到15700万美金。另外,公司的债务从收购时候的10200万美金上升到去年4月的19亿美金。如果没有伯克希尔为债务作担保,NetJet就会倒闭。很明显我让NetJet处于如此困境,让你蒙受损失。但庆幸的是,我已经获得救援。

 

  Dave Sokol,中美能源非常有智慧的成立者和运营者,8月的时候出任NetJets的CEO.他的领导扭转了NetJet:债务减少到14亿美金,在2009年蒙受了巨大损失71100万美金之后,公司现在稳固地盈利中。

 

  最重要的是,Dave带来的改变并没有降低安全和服务的最高标准,这标准是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直坚持的。Dave和我都非常有兴趣保留这个标准,因为我们和我们的家庭在多数我们的飞行中都是用NetJets,同样我们许多的董事和经理人也一样。我们没有分配任何专门的飞机和团队。我们的待遇和其他股东一样,那表示,我们和其他每个人一样,使用我们自己的飞机时也付出同样的价格。总之,我们吃我们煮出来的东西。在航空行业,没有其他证明书比这个更有力。

 

金融及金融产品

 

  Clayton房屋公司是我们在这一领域的主要运作,它是组装式和活动式房层的主要生产基地。当然,Clayton并不是一直占据着第一的位置。10年前,该领域中三大主要的制造企业Fleetwood、Champion and Oakwood曾拥有着该行业44%的产量。但是,这三家公司现在都已经破产。同时,整个行业的产量也从1999年的38.2万套下降至2009年的6万套。

 

  目前,整个行业处于混乱的局面源于两个原因。第一,行业的发展取决于美国经济能否实现恢复。这个理由涉及到美国新房屋的开工率(包含公寓部分)。2009年,55.4万套的新建房屋数创下了到目前为止我们所记录的近50年来的最低点。然而,这是一个好消息。

 

  一些年以前,在新房屋开建时人们曾经想过这是一个好消息--市场供应--住房市场年供应量约为200万套。但另一方面,新家庭组建--市场需求量--每年仅为120万套。供求不平衡的状态持续几年后,国家必然要结束这种大量房屋剩余的状况。

 

  有三种途径来解决这一情况:第一,,毁掉大量的房屋,与发生的"汽车换现金"计划相似的摧毁汽车策略;第二,加速人们对住房的需求,鼓励青年人同居,这一计划不大可能遭受缺少志愿者;第三,减少新建房屋数量,使其增长率低于家庭组建率;

 

  我们的国家理智地选择了第三个,这表示,在一年左右之内,住宅房问题政策非常支持我们,仅除了那些高端房子和某些滥建问题特别严重的地区。住房价格将会远远低于泡沫时期水平,当然,要不是每一个售房者或信贷方造成损失的同时,能够使购房者从中受益。事实上,几年前那些无法承担购买适当房屋的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事,那是因为房地产市场泡沫已经破裂。

 

  第二个原因是针对企业建造的房屋:惩罚性的抵押贷款利率差异存在于担保房屋与建造房屋之间。让我来解释一下为什么利率的不同会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成问题。

 

  住房抵押贷款市场受政府通过FHA,Freddie Mac and Fannie Mae表现出来的条例控制,它们的信贷标准占有绝对的优势,因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化,实际上,并且均将其转变成美国联邦政府债务。目前,这种常见拥有担保房屋的购买者,享有可以获得利率仅为5.25%的30年期的贷款资格。此外,这些抵押贷款最近被美联储大量的购买,作为维持超低利率水平的举措之一。

 

相比而言,几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款。所以,一个建造房屋的购房者必须负担他贷款9%的利率。对于那些采取现金支付方式的购房者,Clayton的住房拥有着极高的购买价值。如果购房者需要申请住房抵押贷款,当然,大部分购房者在理财成本上有差异,差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。

  去年,我曾告诉你们为什么我们的购买者一般都收入不高但却表现出了更好的信用。他们的态度决定了一切:他们购买房屋是为了居住,而并非再卖或者再融资。因此,我们的购买者通常选择我们的贷款时,更多地是考虑自身实际确实收入(我们不制造"假贷款消息"),并期待着某天他们能最终还清贷款。如果他们失业、存在健康问题或者离婚,我们也有可能面临违约问题的发生。但是,他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使今天,面临当前失业压力剧增,对Clayton的拖欠和违约行为合理地存在但并没有我们制造出重大麻烦。

 

  我们争取让我们客户的贷款取得与普通建设住宅同样的处理,并且截至目前,我们仅仅取得了一些象征性成功。许多拥有适当收入的家庭,但是有责任放弃自己建造的房屋。因为筹措资金的差别附属于建筑房屋使得每月高额的支出。如果限定条件不被放宽,以致不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条件,企业建房的发展空间注定将会越来越小。

 

  尽管在这样的情况之下,我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文-克莱顿(Kevin Clayton)。我们的产品是一流的,物美价廉的和不断提高的。此外,我们会继续使用伯克希尔的信誉去支持Clayton的抵押贷款计划,我们确信它的稳固。即使如此,伯克希尔不可能将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平,这一障碍将会限制我们的销售,损害到Clayton和大量渴望低成本住房的有价值家庭的共同利益。

 

  2009年底,我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50%的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外,公司是重要的抵押贷款发起人,在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战,长久的发展机会对Berkadia具有重大的意义。

 

  我们的合作伙伴Leucadia的运作被乔-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。几年前,当伯克希尔收购陷入困境的Finova时,我们就曾有过愉快的合作经历。在决定的那个情况下,乔和伊恩所做的努力远远超出了份内工作,我总是给予鼓励。自然地,当他们与我联系共同购买Capmark时我感到很高兴。

 

  我们将第一次的冒险也命名为Berkadia。所以,让我们称这次为Berkadia的儿子。有一天,我将写你们的信中谈论Berkadia的孙子。

 

  此外,我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持股,总成本是211亿美元,账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外,这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后,在年终我们拥有BNSF的76,777,029股(22.5%),从其中我们可以从每股拿到85.78美元,但这已经混到我们购买整个公司的成本了。

 

  2009年,我们的最大的销售额是康菲石油(ConocoPhillips),穆迪(Moody's)、宝洁(Procter & Gamble),以和琼森(Johnson & Johnson)(后者的卖出发生在我们今年早期持仓)。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。早在2009年我们完成的一些销售,为道氏和瑞士再保险筹集资金,今年最后完成的其他销售来期待对BNSF的收购。

 

  去年,我们曾告诉你们非常罕见的情况,存在于公司和市政公债市场。荒谬地,这些证券和美国国库券相比非常便宜。我们通过一些购买进行了观察,但是我应该做的更多。巨大的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候,应该拿桶去接,而不是管子。

  我们在进入2008年时,拥有443亿美元的现金资产,之后我们获得了170美元的经营收益。然而,在2009年,我们的现金减少到了306亿美元(其中80亿用于BNSF采购),我们在过去混乱的两年已经用了很多钱去运作。那是一个投资的理想时期:恐慌的氛围是投资最好的朋友。那些只在评论者乐观的时候投资的人,最后为这个无价值的保险付出了昂贵的价格。最后,在投资中计算为业务付出的成本--尽管只是在股票市场小部分的购买--这个业务表现为在随后的十年或二十年的盈利。

 

  去年我详细的介绍了我们的衍生品合约,引起了争议和误解。关于这个讨论,请登陆网站 www.berkshirehathaway.com

 

  之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10%的股票指数合约也改变了:期限缩短,成交价减少。这些改变中,没有现金过手。

 

  去年中提高的几点现在需要重申一下:

  (1)尽管不能确保,但我期望我们的合同总值将持续给我们带来利润,即使把投资收入大幅波动考虑在外。我们的衍生品浮存金--并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中,年终几乎达到63亿美元。

  (2)只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年,股市和信用市场价位走低,我们的支付要求是17亿美元,只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候,我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。

  (3)最后,这些合同的账面价值会有大的波动,这会很大程度上影响我们的季度报告盈利,但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合2009年的环境。这里有去年我们报告中部分关于从衍生品股值中带来的税前季度损益:

 

 

 

正如我们所解释的,这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候,你仍将区分这些数字(就像我们确实实现了收益或损失一样),目的是你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。

 

  我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同,正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上,我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险,这可能是毁灭性的,当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔,这从来没有发生过,将来也不会。

 

  让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔,我发起并监控每一项衍生品合同,除了在少数几家的分公司运营相关的合同,例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题,那就是我的问题,决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。

 

我认为,一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任,那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务,那么他应该寻找其他的工作。如果他无法做到,而政府需要投入资金的话,他和他的委员会应该承担很大责任。

 

  搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担,他们在失败的时候抛掉了持有价值的90%或更多。总之,他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是"跳楼",那么简直都是对"跳楼"这个词的嘲讽。

 

  一个失败公司的CEO们和主管们,然而都毫发无伤。他们机遇可能会因为这些灾难而被削弱,但是他们还是过着上流社会的生活。这些CEO和主管们的行为应该改变:如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了,他们应该付出代价,而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下,主管都从过多的金融胡萝卜中获利,应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。

 

一个难以面对的真相

 

  我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案,但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份,这接近已公开发行的6.1%。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱,正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。

 

  我们不喜欢的原因很简单。如果我们不能做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话,为什么在世界上要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢?

 

  评估换股并购时,目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价,同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值,在仅交换股票的情况下,一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票,这会损害股东利益。

 

  想象,假如你喜欢的话,公司A和公司B规模相同,且每股都是100亿美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。A公司的CEO非常自信但不够精明,他用1.25股去换B公司的1股,并正确地告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到,他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议,那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%,而A公司的股东只拥有44.4%。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司,带来更多的名誉和利益。

 

  如果是认购公司的股票被高估,情况就不同了:这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如果按照他们股价的市场价值,他们可以多付款,因为事实上他们在使用伪币。这种认购周期性发生。在二十世纪六十年代末的特殊时期,这种圈套很多。事实上,某些大公司就是通过这种方式建立起来的(当然没有当事人公开承认内幕,但是私底下有许多消息传出来)。

 

  在BNSF铁路的认购中,出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此,因为这100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的价值超过这个市场价。幸运的是,我们在市场上现金购买了BNSF的一大部分,因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。

 

  最后,我和查理认为,虽然要用股票支付30%的价格,但是这是我们一直以来所熟悉和喜欢的业务,并且能够给我们带来220亿美元可支配的现金。额外的好处是,将由迈特-罗斯(Matt Rose)经营公司,我们对他很信任。我们同样愿意在几年内再投资几十亿美元,如果能得到合理的回报。但是这还不一定。如果我们需要用更多的股票来认购,那就没有意义了。我们会得不偿失。

 

  我曾参加过几十次股东会,讨论认购案,通常,一些价格高昂的投资银行给主管们提供咨询。不可避免的,银行家向给股东会的详细评估了被收购公司的价值,强调其价值远远比市场价值高。在长达五十年的股东生涯中,我从没听到任何投资银行(或管理层)讨论公司所得到的真实价值。当交易涉及认购方股票的发行时,他们只使用市场价值,甚至在知道认购方股票被严重低估时仍然这么做。

 

  当股票被低估时,而主管从顾问获得理性意见的方法看起来只有一种了,雇佣第二顾问,来反对提议的认购案,若交易不成交则得到酬劳。没有这个,我们的建议永远都是,"不要问理发师你是不是该理发了。"

 

  我忍不住要告诉你很久以前的一个真实故事。那时我们在一个管理良好的大型银行拥有一些股票,几十年来法律都不允许认购。之后法律允许认购,我们的银行立即开始寻找可能的交易。银行经理们本来都是很有能力的银行家,这时却像没见过女孩的男孩子。

 

  他们很快盯上了一家较小规模的银行,经营也很好。我们的银行以较低的价格售出,几乎接近账面价值,而且价格/收益比很低。然而,那家小银行被美国其他大型银行哄抬,其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此,他们要的是股票,而不是现金。

 

  自然,我们的同事答应了。"我们需要显示我们开始认购了。而且这只是很小的交易。"他们这么说就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是,"我们是否应该庆幸在草坪上尿尿的是吉娃娃,而不是圣伯纳。"

 

  这家小银行的老板可不是傻瓜,他提出了谈判中的最后一个要求。当时他的措辞可能比较含蓄,"在合并后,我将成为你的银行的大股东,这是我净资产中很大一部分。你们必须保证,你们再也不做这么蠢的交易了。"

 

  是的,这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱,我们则赔了钱。大银行(现在规模更大了)的经理们却活得更滋润了。

 

年会

 

  去年有大约35000人参加了年会(1981年仅12名)。随着股东人数的增加,今年可能有更多人参会。因此,我们将对惯例做一些改变。尽管如此,我们对大家的热情欢迎不减。我和查理将与大家见面,回答问题,最好还能让你们购买更多的产品。

 

  查理79岁,我们仍然感到很幸运。我们在美国出生,我们的父母让我们接受了良好的教育,我们有美好的家庭和良好的健康,我们拥有的商业天赋给我们带来了财富,比那些跟我们一样为社会做出贡献的人获得的要多。不仅如此,我们一直以来都热爱我们的工作,我们通过工作帮助了无数的有才华的合伙人,事实上这些年来,我们的工作变得越来越引人入胜,简直可以跳着踢踏舞去上班。如果需要的话,我们简直愿意花钱来保留我们的工作(但请不要告诉公司委员会)。

 

  当然,没有什么比同我们的股东合伙人相聚更加让人开心的了。所以,加入我们五月一日在Qwuest举行年度资本家盛会,我们在那里见。

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