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创业板知识

科创板制度创新的金融逻辑

2019-08-09 01:21:56 创业板知识

7月22日,科创板正式开市,首批25只科创板股票开始在上交所交易。作为今年资本市场上的“头号工程”,科创板毫无疑问是时下最受关注的话题。证监会负责人屡次说明,设立科创板并试点注册制,是资本市场的增量改革,其核心在于制度创新,在于发挥改革“试验田”的作用,形成可复制、可推广的经验。随着科创板一系列制度的发布,以及申报企业陆续发行上市,科创板在发行定价、交易、信息披露、退市等关键问题上的制度创新确实引人瞩目。那么,这些制度创新究竟所为何来?其背后又蕴含着怎样的金融逻辑呢?在此,本文谨从信息披露、券商跟投、超额配售权3个方面简要谈谈看法。

信息披露的重要性—有效市场假说

2019年4月19日,中共中央政治局会议提出,要以关键制度创新促进资本市场健康发展,科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。从科创板的一系列规则中可以看出,科创板对于信息披露的强调堪称史上最严。监管机构不对企业的投资价值作出任何实质性的判断,主要是通过向发行人提出问题,要求发行人回答问题的方式,督促其真实、准确、完整地披露信息,同时加强事中事后监管,严厉打击信息披露违法行为。那么,为什么信息披露如此重要?或者换个问法,股价到底是由什么决定的?

2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛(Eugene Fama)认为,股价是对市场上各种信息充分反映之后的结果,这个理论就是金融学领域赫赫有名的“有效市场假说”(Efficient Markets Hypothesis)。在大多数情况下,有效市场假说蛮符合人们的直觉,因此得到了学界和业界的认可。例如,投资者普遍都会有这样的感受,当市场中出现某个利好消息时,与之相关的个股或板块就会随之上涨,反之亦然。尤金·法玛还根据股价所反映信息集的范围,把有效市场划分为3种类型,分别是:弱式有效市场(反映历史信息)、半强式有效市场(反映公开信息)和强式有效市场(反映全部信息)。

有效市场假说提出后,便成为资本市场的热门研究课题,有对其顶礼膜拜的,也有对其嗤之以鼻的。2013年诺贝尔经济学奖的另一位得主罗伯特·希勒(Robert J.Shiller)就持反对态度,而且行为金融学也正是在反驳有效市场假说的基础上发展起来的。尽管如此,在现代金融学的主流理论中,有效市场假说仍然占据重要地位。

从金融学的角度来看,强调信息披露的一个潜在依据正是有效市场假说。如果我们认为市场在大多数情况下是有效的,那么市场中的各种信息毫无疑问就非常重要。如果企业出于各种原因乱披露信息,或少披露信息,将会导致股价被误导,从而影响了投资者的权益。因而,监管层督促拟上市公司真实、准确、完整地披露信息,并且严厉打击信息披露违法行为,正是维护市场有效性的应有之义。

科创板对于信息披露的重视和强调是全方位的,不仅体现在IPO阶段,而且也体现在正式交易之后。当前对于IPO阶段信息披露的严格监管,主要是让各市场主体能够更加全面地了解申报企业的情况,从而有助于投资者作出判断和决策,这是IPO制度从核准制转向注册制的必然要求。在正式交易之后,相信监管层还是会持续强化科创板上市公司的信息披露要求,从而真正做到“让市场在资源配置中起决定性作用”。

券商跟投制度—委托代理理论

券商跟投制度是科创板的创新之举,借鉴自韩国KOSDAQ市场的保荐机构跟投制度。2019年3月1日,《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》正式发布,其中第十八条明确规定:“科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司,参与本次发行战略配售,并对获配股份设定限售期,具体事宜由本所另行规定。”4月16日,上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》,针对跟投制度做了细化规定:跟投比例2%,限售期24个月。

那么,为什么要在科创板引入券商跟投制度?这个制度有哪些好处呢?对此,有必要先回顾一下我国的新股发行制度。

上世纪90年代初,我国刚开始设立股票市场时,新股发行制度采取行政审批制,其特点是总量控制、额度管理。2001年,我国正式启动股票发行核准制,公司上市由券商进行辅导,由证监会发审委审核。企业上市后,券商不再负责,因此券商就有动机对公司“包装上市”,这无疑会损害投资者的利益。2004年,核准制进化为保荐制,保荐制的主体(券商)具备推荐企业发行上市的资格。上市以后,保荐机构和保荐人要负持续督导责任,这就把中介机构和上市公司捆绑在一起。

从这个历史演进来看,券商跟投制度是在现行保荐制的基础上,进一步把券商和投资者捆绑在一起,从而强化券商的督导责任。那么,券商跟投制度是否能发挥预想中的效果呢?本文试着从委托代理理论的角度进行分析。

在公司治理的探讨中,委托代理冲突有两类,第一类是股东和管理层之间的代理冲突,第二类是大股东和中小股东之间的代理冲突。归根结底,之所以会出现代理冲突,是因为委托人和代理人的目标函数不一致,有各自的利益诉求。从某种意义来说,投资者与券商之间也存在广义的委托代理问题,投资者(尤其是申购新股和参与二级市场交易的投资者)是委托人,而券商是代理人。在这个分析框架下,投资者的利益诉求是投资优质企业,同时股票发行定价要合理;而券商的利益诉求是赚取承销保荐费用(费率普遍为6%)—双方的利益诉求存在差异,即便监管部门要求保荐机构负持续督导责任,但由于违法成本低,现行的保荐制实质上无法有效地制约券商。

在引入券商跟投制度后,由于券商需要拿出真金白银去投资,相当于把自己变成投资者。人们平常调侃“炒股炒成股东”,券商在跟投制度下就真的是“炒成股东”了。在券商跟投制度中,监管层要求券商通过旗下子公司进行跟投,保荐主体(通常是投行部门)和跟投主体(子公司)不一致,两者的利益诉求也不一样。因此,券商需要通盘考虑,内部有博弈,自然也就能更加有效地制约其行为。如果IPO定价过高,券商子公司投资成本随之加大,自然会损害其投资收益;如果券商不注重对IPO企业质量的选择,保荐了低质量的公司,最终也会损害子公司的利益。因此,券商跟投制度相当于把子公司变为投资者的代表,从根源上就能更加有效地规范券商的行为。

那么,券商跟投制度是否就万无一失呢?其实并不尽然。从现行规定来看,承销保荐费率为6%,跟投比例为2%—如果券商足够强势,还是有可能把成本转嫁给申报企业,这也就限制了这个制度的发挥作用。因此,券商跟投制度能否解决新股发行过程中投资者与券商的委托代理问题,还有待实践中的检验。

超额配售选择权—期权理论

严格来说,超额配售选择权并不是科创板的制度创新。在2006年证监会发布的《证券发行与承销管理办法》中,就有关于超额配售选择权的相关规定,并且A股上市公司中,工商银行、农业银行、光大银行在IPO过程中都曾采用超额配售选择权。

“超额配售选择权”俗称“绿鞋机制”,也叫“绿鞋期权(Green Shoe Option or Over-Allotment Option)”,系由美国名为波士顿绿鞋制造公司1963年首次公开发行股票(IPO)时率先使用而得名。超额配售选择权指发行人在与主承销商订立的承销协议中,给予主承销商一项期权,使其有权在股票发行后30天内,以发行价从发行人处购买额外发行不超过原发行数量15%的股票。在国内外的大型IPO中,承销商通常会与发行人约定一个价格稳定期,一般不超过30天。稳定股价的主要手段即行使超额发售权—主承销商可以(而且一般总是)按原定发行量的115%销售股票。

当股票股价上扬时,主承销商即以发行价行使绿鞋期权,从发行人购得超额的15%股票以对冲掉自己超额发售的空头,并收取超额发售的费用。此时不必花高价去市场购买,只需发行人多发行相应数量的股份给包销商即可。实际总发行数量为原定的115%。

当股价下跌时,主承销商将不行使该期权,而是从股票二级市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头(平仓),以赚取中间差价。此时实际发行数量与原定数量相等,即100%。由于此时市价低于发行价,主承销商这样做也不会受到损失。

从金融学的角度来看,超额配售选择权是一种期权,那么这是一款怎样的期权,又是如何解决问题的呢?

首先,在超额配售选择权里,买卖双方分别是谁呢?众所周知,期权买卖双方的权利和义务是不对等的,买方单方面拥有权利,而卖方单方面拥有义务。这就决定了,只要买方想行权,卖方就必须行权。因此,在超额配售选择权中,买方指的是券商,而卖方指的是发行人。期权的行权价就是双方约定的成交价格,在超额配售选择权中其实就是股票的发行价。

其次,这个期权到底是看涨期权还是看跌期权呢?其实判断看涨还是看跌很简单,其依据就是价格上涨还是下跌会行权。在超额配售选择权中,行权就表示券商要求发行人多发行15%的股票,而这只会发生在股价上涨的情况下,因此这个期权是个看涨期权。

总结一下,超额配售选择权相当于提供保荐承销的券商找发行人买入了看涨期权,行权价就是发行价。当股价上涨时,券商有权要求发行人多发行15%的股票,从而增加市场上股票的供给量,以防止泡沫的产生;当股价下跌时,券商就不行使这个期权,而是转而从二级市场上以市价买入15%的股票,相当于增加市场上股票的需求量,从而托住股价。

仔细想来,科创板制度创新的背后,都有各种各样的金融逻辑。通常,我们可能更关注政策层面的意图,但从理论的角度进行思考也很有必要。这既有助于我们更好地认识科创板,也有助于我们更好地梳理经典理论的现实应用。

本文作者叶小杰系上海国家会计学院副教授、硕士生导师,第七期全国高端会计人才(学术类)学员。

来源:《新理财》公司理财第319期

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