设为首页加入收藏

微信关注
官方微信号:qingfeng7777777a
加关注获取每日精选资讯
股票入门欢迎您加入
广告服务联系我们网站地图

全球经济形势走向关键点 把握全球经济形势变化

2018-05-11 09:56:00 外讯

全球经济形势走向关键点 把握全球经济形势变化
   摘要

• 全球经济形势周期:强共振结束和分化的开始

我们处在周期的顶部。伴随着一季度全球PMI指标的回落,预示着全球经济周期的见顶——无论是库存周期还是资本支出周期出现阶段性顶部。

我们处在金融周期的高点。另一方面,国内去杠杆过程的延续以及美国金融周期的见顶,未来对于经济下行的拖累仍将延续,需要关注流动性收紧带来的美元阶段性回升压力。

• 美国经济周期:虽有远忧但近期依然乐观

美国经济2019年失速风险。以提前8个季度的角度拟合美国储蓄率水平和家庭消费支出,发现过去一年内美国的储蓄率快速回落,预示着未来一年美国的消费支出存在下行风险。

美国金融周期见顶风险。伴随着美联储2015年以来的持续加息,对于金融市场的影响已经从加息宽松反馈过度到了加息收缩反馈中,显示出随着美联储超额准备金水平的下降,美国金融周期存在见顶回落风险,或将加剧经济回落压力。

美国短期经济仍将乐观。虽然如此,无论是银行信贷角度,还是利率期限利差角度,短期都显示出存在乐观的空间。

• 中国经济周期:经济调结构和金融周期见顶

中国经济结构性转型仍将延续。伴随着2010年人口红利的见顶,劳动力成本的冲击倒逼着经济部门进行着持续向“制造业2025”的结构转型。

中国未来结构性杠杆转移仍将延续。同时,伴随着经济结构转型的是不同经济部门的杠杆水平将继续发生分化,“传统”制造业部门将继续去化而“战略”制造业和农村部门将继续增加杠杆的转移,从而形成经济冷热分化过程。

中国金融周期见顶风险。伴随着房住不炒政策的落地,地产抵押品价值在稳定的同时将降低流动性价值,在“新的抵押品”未有效形成的过程中将形成金融周期的见顶预期。作为对冲,需要关注人民币定价机制转换过程中带来的结构性流动性升降。

引言:致敬我们所处的时代

这是一个新旧轮替的时代,也是一个充满挑战的时代。中国经济经历了四十年改革开放,享受了全球化带来的共振增长阶段,透支了人口红利带来的经济赶超阶段,迎来了转型升级的时间窗口。

但正如周金涛在“人生财富靠康波”中讲的,中国的本次转型升级所处的全球经济大背景是萧条期的不利环境。也正因为此,我们看到了经济萧条阶段的需求侧的乏力和供给侧的改革,也看到了全球民粹主义的升温和贸易保护主义的上升,更看到了守成大国对于新兴大国的战略围堵。

同时,从内部环境来说,经济结构转型面临着:1)流动性货币锚的转换;以及伴随着换锚带来的2)信用周期或金融周期的见顶——即内外部的宏观风险。

与其说2013年的尝试带来了钱荒,2014年重启的转换带来了A股的大波动,不如说央行在这过程中实践着人民币锚的构建过程;2016年供给侧改革开启了对于金融部门压力的舒缓机制,2016年的上海金和2018年的原油期货构筑了人民币定价体系的两翼。随着国内金融去杠杆的延续以及信贷资产池的构筑,宏微观流动性的分化将延续

 

全球经济周期:强共振结束和分化的开始

1、我们处在周期的顶部

伴随着一季度全球PMI指标的回落,预示着本轮全球经济周期的见顶——无论是库存周期还是资本支出周期出现阶段性顶部。

 

库存周期回落。从整个实体库存的情况来看,我们主要参考工业企业产成品存货的累计同比增速,该指标从1996年至2014年经历了五次完整的库存周期,从2014年8月开始的库存周期,自2016年6月开始进入主动补库存,考虑到以往几轮弱库存周期叠加了去产能进程,因此这一轮库存周期仍是弱周期,自2014年8月至2017年4月的高点经历了将近三年的时间,结合以往几轮弱周期的大致时间长度,一轮库存周期的结束从时间上看已经充分,此外2017年9月工业企业的产成品库存出现过一次反弹,但反弹依然难以突破2017年4月的高点,说明新一轮的去库存已经开始。

资本支出周期回落。从宏观逻辑层面来看,一般情况下,设备投资(资本开支)的增速高低往往基于企业的盈利增长、或者盈利增长预期。而企业的盈利往往与经济周期同步。因此,企业的盈利指标在逻辑上领先设备投资,存在“需求改善——>企业盈利——>设备投资(增加资本开支)”的传导。

站在目前的时点来看,对于中国而言,四季度以来企业利润增速不断放缓。价格上来说,PPI连续出现下滑,工业品价格涨幅趋缓令工业企业利润增速收敛。量上来讲,工业品中无论是钢材或是螺纹钢,社会库存均出现了高企现象,这或与需求的下滑有关。需求的下滑预计来源于投资的下行以及环保限产对需求端的抑制,地产的分项数据(房屋施工面积、新开工面积以及土地购置面积均出现大幅的走弱)已经印证了这一点。

2、我们处在金融周期的高点

另一方面,国内去杠杆过程的延续以及美国金融周期的见顶,未来对于经济下行的拖累仍将延续,需要关注流动性收紧带来的美元阶段性回升压力。

BIS数据显示,截止2017年底全球主要经济体的私人部门/GDP占比已经达到阶段性高位,发达经济体的信贷规模已经超过08年,而新兴市场处于2000年本轮周期以来的高位。信贷周期的高点显示出在未来的需求走弱周期中,金融压力降逐渐呈现上升状态。

 

当我们去除私人部门信贷/GDP的趋势项之后得到信贷缺口指标,通过信贷缺口捕捉当前经济体信贷周期运行偏离长期趋势的方向以及程度。

对比三大经济体的信贷缺口走势,我们发现除了美国的信贷正向回归趋势外,中国和欧元区的信贷缺口却持续负向运行——中国在大幅正向偏离后回归趋势,欧元区在11年欧债危机后信贷趋势持续处于负向背离趋势运行,显示出中欧未来的信贷走势是逐渐弱化的。而即使是美国信贷缺口持续走强改善,但是依然低于长期信贷周期的趋势。

结合总私人部门信贷/GDP的杠杆水平,在当前全球经济逆行的背景下,我们认为未来全球经济面临信贷回落的风险在增强。

下文我们具体从当前贸易摩擦冲突中的主要两国——美国和中国的来具体观察当前的宏观情况。

美国经济周期:短期乐观,仍有远忧

如果说2016年美元指数见顶呈现高位震荡,2017年在市场对欧元区经济复苏的乐观预期下欧元兑美元持续走强,那么美元指数同比走势的趋弱直接带动了新兴以及非美经济体的乐观预期。而2018年开年以来全球经济最大的特点在于除了上一章我们看到的全球PMI见顶回落之外,是中美经济在这其中超预期走强。

1、美国金融周期的见顶

另一方面,从金融周期的角度来看,我们注意到2014年美联储开始进行QE Tapering以来,美国国内的金融环境在美联储超额准备金的影响之下,表现出“越加息越宽松”的特征。

而这种特征在去年11月终于宣告结束。随着10月美联储开始QT缩减债券到期再投资规模,美联储超额准备金开始呈现收缩之势,而伴随着市场再次预期2017年12月的加息以及对于2018年4次加息的预期,美联储此后的加息对于金融市场而言扭转了此前“越加息越宽松”的模式,美国金融市场压力虽然仍处于低位,但是呈现逐渐回升的状态。

 

在这一背景下,我们在2月经历了在美债收益率上行至接近3%之后风险资产的大幅波动,以及对于美元指数而言,经历了宽松时期调整之后逐步获得的上行动能。而叠加着美国经济数据的表现相对于非美地区更为突出,美元指数的回升基础更为牢固。

另一方面,美国政府信用对于私人部门信用的挤出在一季度表现出上行状态。随着特朗普政府减税措施的落地,短期而言意味着美国财政赤字率的继续扩大,这一背景下受限于美国债务上限的制约其财政扩张从过去的长久期转向短久期债券发行。无形之中,财政对于储蓄的需求挤出了私人部门对于储蓄的需要,美元流动性呈现越发短缺的状态。市场对于美国财政赤字状态的担忧和短期融资需求的不确定性在银行信用的投放中得到进一步体现。

 

随着美国金融周期见顶的是,在美国当前储蓄率降至低位的情况下,美国未来消费需求的继续萎缩风险。截止2018年2月美国储蓄率水平位于3.4%,虽然较2017年12月低点小幅回升,但是依然处于2015年100月高点回落的趋势之中。以提前24个月的角度出发,我们看到两者之间存在较强的相关性。

按这一趋势发展,随着美国金融周期见顶带来的压力,未来1年之中占据GDP达70%的消费部门的潜力出现快速回落可能。

 

2、 凋零前的过热可能性

尽管如此,但是我们认为短期美国经济依然显示出其“韧性”和超季节性走势的强劲。

2010年美联储开始量化宽松至今,美国经济表现出强劲的季节性特征——上半年经济表现持续回落,下半年伴随着夏季经济活动的增强经济表现逐渐升温。而2018年上半年尤其是4月以来美国经济的表现强于过去8年的平均表现,更接近06年那段时间的经济季节性表现的强劲特征——

美国一季度实际GDP年化季环比初值为2.3%,虽不及前值2.9%,但超出预期的2%。

彭博社分析认为,尽管低通胀等“顺风”已经开始消散,但随着强劲就业市场中的减税措施实行,经济会出现反弹。

而广发宏观更是认为,美国经济在一季度开始表现出过热的迹象。在强季节性叠加贸易摩擦和税改因素,二季度消费不会太差;美国1-3月新屋开工增速均值6.6%,地产投资仍处回升通道;在税改对企业的投资行为和现金状况提振下,资本开支或处于加速上升期。

 

没有对比就没有伤害,虽然美国经济在年初以来表现超出市场预期,但是在一洋之隔的欧洲经济情况并不如意。欧洲无论是经济表现还是通胀情况相比较2017年以及市场的预期均出现了显著的回落。在4月欧央行的议息会议上,欧央行也表现出了对于经济的担忧。

欧央行议息会议声明指出,政策利率仍将维持低位,直至量化宽松 (QE) 计划结束“很久之后”;将在很长一段时间内对购债计划中到期债券本金进行再投资,这也包括QE结束后的一定时期内——

从知情人士透露出来的细节来看,大都数决策者表示都支持德拉吉的选择,德拉吉先生则是选择了不愿意公开讨论这个(下一步行动)问题。

 

在这种情况下,我们认为至少从经济基本面情况来看,支持美元兑欧元走强的判断。而结合美国政治风险的降低(特朗普“通俄门”显示总统和事件无关,显示出事件暂告一段落),市场对于经济增长的关注会更进一步。

而从两者对于远端的经济预期来看,也支持阶段性的美德利差的继续走阔,以及对于美元资产的支撑。

 

作为全球主要信用货币的提供,美国这一经济体可能走向短期过热的风险值得进一步关注。未来的市场逻辑线路将围绕着“美国通胀预期的波动 vs 美联储实际加息的进度”而波动。

 

我们首先假定宏观经济运行的冲击起始于油价的冲击(Ⅰ),或是由于供给端的冲击(美洲石油管道、中东石油/天然气禁运等),或是由于需求端的过快释放(炼厂快速复产等),对于油价带来上行的风险。这种条件下,市场在全球经济表现并不过度悲观(PMI维持相对景气)情况下,将刺激通胀预期回升,尤其是在美联储延续基准利率逐步回升路径预期过程中,对于美国的名义利率带来的提振效果将更为明显(a)——

长端利率(↑↑)=基准利率(↑)+期限溢价+通胀溢价(↑)+其他

随着长端利率的继续回升,在美国金融周期逐渐见顶的情况下,我们预计美国的风险资产将继续面临流动性的冲击(无论是资产配置轮动,还是跨境资金的净流出等)。风险资产的波动率在下次经济衰退到来之前将呈现出中枢不断抬升的状态(b)。

而作为市场自我调节的机制之一,波动率的上行修复了过快上行的通胀预期(Ⅱ),市场在经历了波动冲击之后降低未来的增长-通胀乐观预期,从通胀预期回升的乐观模式(RiskOn)中切换至避险模式(RiskOff),继而带动美元指数的回升。通过美元这一定价锚,驱动不平衡的油市回归反向状态(c),油价回落。

另一方面,假若这里宏观冲击的起点——油价,或是由于此前持续的“通胀-利率”循环而冲击到了市场的乐观预期,叠加着库存周期和资本支出周期的进一步回落,全球经济出现了需求端的回落(信用利差的走阔,总需求的下降等),或是由于地缘风险增加情况下沙特或美国等地区的石油过快的进入市场,形成供给端的负面冲击。这种假设前提下,前述(Ⅰ)的冲击方向走向了反面,油价的持续回落将继续带动原材料端的去杠杆过程,类似于2014年全球经济面临的情况。

在美元信用收缩对于原油价格传导强化的预期下,我们并不能排除(c)的路径有放大的可能。如是对于美国市场而言,需要关注的是,短期的经济乐观预期下,紧张的劳动力市场对于核心通胀的拉升作用,将在多大程度上对冲由于“美元信用收缩-油价回落通胀预期”带来的通胀预期减弱影响。

 

 

 

 

中国经济周期:经济转型叠加金融周期

此外,我们持续在强调的是中国经济面临着增长模式转型的过程。4月份以来央行的定向降准、政治局会议的稳定需求,都需要从这个角度去理解。从增长端来看,自2010年中国人口红利见顶,直接带来的是中游传统制造业成本的快速上行,政策的直接反应便是经济增长模式的转型——即当前的“制造业2025”。经济增长从由量驱动进入到或不得不进入到由质驱动的状态,而这一转变过程叠加的是需求端的回落周期——

内需方面:工业化进入中后期,边际增量放缓;

外需方面:经济进入逆全球化,需求展望降低。

这样的转型背景中,1)需求端的动能正主动或被动的从“投资驱动”转向“消费驱动”,而相对应的,2)供给端的动能也需要从传统制造业部门转向新兴制造业部门,完成和需求端转型的匹配,3)金融端的动能也需要从“美元-地产”信用模式中转向“人民币-制造”的信用派生过程中。

每一层动能切换过程中都将面临着转换过程中的摩擦风险,以及旧动能去化而新动能无法替补的失速风险。

 

 2、经济结构转型:供需再平衡

对于1)随着中国人均收入水平的提高,消费的升级正在逐步扩散;而农村等传统非核心地区的资本流入,将对于这些地区的消费带来新的提振。另一方面,从大类来看,由于出口拉动经济模式的转变(2008年金融危机降低了外部需求,2018年一季度经常项录得逆差),国内私人部门(无论是企业还是家庭)都不同程度的增加了杠杆至历史新高,内部需求的总量呈现趋缓状态。

对于2)自2014-15年资源型经济部门主动去杠杆到2016年开启由政策驱动的去杠杆化,环保等提升供给质量的措施配合下,传统供给持续经历转型或提质的过程。但是转型也不是没有成本,一旦原有信贷驱动至地产经济的发展模式下支撑的实体经济需求如果扩快放缓,形成成本费用的过快上升,将通过多米诺传导至其他经济领域。制造业2025的时间坐标系下,企业主动或被动的转向正在生成,在财政货币资源的结构性引导中往这一方向转变——很难说是时势造英雄还是英雄创伟绩。

对于结构转型,我们已经看到供给侧改革对于企业利润表的修复,对于银行坏账率的降低,随着转型的延续,预计在培育新动能的过程中,原有经济部类的阶段性紧张和宽松仍将持续影响着市场,结构性的信用利差扩大和违约概率上升仍将冲击着新闻标题。

 

2、信用结构转型:美元人民币结构转换

而对于3)将成为完成经济结构性转型的关键。从广义的角度,经济的结构性转型将驱动人民币信用的创造从美元信用转向国内人民币信用的路径上来。

从2001年中国加入WTO开始参与全球化分工,通过中国贸易项下出口获取外汇,央行的强制结售汇制度下,外汇资产成为基础货币的主要投放渠道,人民币信用便成为了全球美元信用分配的一环——美元的影子信用。

作为全球化融入的结果,美元-人民币信用的快速创造通过“城镇化-房地产”这一蓄水池完成了外部大量流动性的稳定结构——2003年18号文确立了房地产作为支柱行业的发展路径。

 

 

这种状态伴随着2006-07年国内高增长的结束,2010年人口红利的消失而趋于衰竭。“外汇占款”流入开始趋缓,直至2014年的逆转。外部环境上我们看到的是美联储在2014年开始的结束QE准备加息,美元利率的快速上行带动内外利差的迅速收窄。而新兴市场边际增量的趋缓带动前期套利资金循环的逆转,直接反应在资产上面就是大宗油价(结合着美国页岩油大幅增产)的大幅下挫,以及新兴、资源国家的外部账户恶化。

人民银行一方面通过降准对冲基础货币的流出,另一方面通过创设人民币资产信用扩大基础货币的资产池。从美元信用到人民币信用的转变,对内需要构筑人民币资产的流通和定价机制——利率市场化,对外需要构筑人民币全球的循环机制——人民币国际化。

央行研究论文指出货币政策的有效传导需要构筑结构性流动性短缺的环境,如果说2013年的钱荒是这一实验的尝试,那么随着MLF、SLF、ABS等社会信用资产池的建立,财政部做市下政府信用安全资产池的完善(央地权利分割下中央财政信用的投放),未来在结构性短缺流动性下的人民币资产池将进一步扩大,人民币信用逐步对冲美元信用的流出。

 

 

3、 经济展望:短期的狂欢之后为下行做准备

基于以上分析,我们认为中国经济结构和信用结构的转型仍将持续,而在这种转型过程中带来的金融风险是政策面进行有效对冲的“艺术”。

在这一信用机制转换的过程中,原有“美元信用”的周期见顶,势必进一步驱动“美元-地产”信用体系的下行,地产大周期的下行过程仍将持续;而“人民币信用”的周期开启,对于经济的流动性宽松能否外溢至地产领域,我们暂时持谨慎观点。“房住不炒”政策的延续意味着信用链条的逐渐切断,而无论是1月和4月两次准备金率的下调、政治局对于持续扩大内需的重提,无论对应的信用标的在于大制造业而非地产。我们认为去杠杆的路径仍将延续,而非扭转。

展望5月份,前述的逆风并因素虽然没有解除,但是短期有望得到一定程度的缓解。随着市场对于中美贸易冲突的预期并没有缓解,进出口行为料在最终的摩擦升级之前有所加快,从而给予经济活动正面的影响。与此同时,这种逆风的解除或许带动市场对于通胀预期的进一步乐观展望,从而推升利率向上的概率增加。

 

从地缘角度来看,伴随着4月西方对于叙利亚的博弈,进入5月伊朗的谈判结果虽然仍不确定,但是我们认为第一轮的风险已经释放,短期的风险区域缓和。而东北亚的风险释放显示出全球地缘风险存在一个阶段性的回落阶段,从而修复前期对于风险资产的避险溢价。

从货币政策角度,美联储6月议息之前我们预计将呈现相对中性的特征,从而创造一个相对舒适的市场空间。而中美伴随着央行稳定市场流动性的操作,整体货币政策由“中性偏紧”转向“中性偏松”,从而为市场构筑了相对良性的预期环境。尽管我们并不认为央行政策在经济结构性转型的过程中转向了“宽松”,但是伴随着流动性对冲的操作,我们认为市场的紧张状态有望得到缓解。

而中期来看,伴随着结构转型的延续,信贷周期也将面临着总量和结构的分化。市场依旧担心的是是:对“新兴行业”结构性的宽松,能否支撑起由于支柱行业轮替带来的总量性回落。这种不确定性依然是宏观经济层面面临的挑战。

从金融市场上来看,需要关注相应行业信用利差扩大带来的风险释放。根据万德提供的数据,我们分别对采矿业、制造业、建筑业、房地产业和金融业等周期性较强的行业上市公司财务指标进行了分析,从企业端来看,需要重点关注基建回落对铜、钢材需求的冲击;地产投资回落对铝、锌和钢材需求的冲击。后期随着风险的逐步释放,可关注多“制造业”空“地产+基建”的商品对冲组合:

1)房地产投资下降预期虽强,但短期回落风险仍低 ——截止2017年底房地产业的债务负担情况较为良好,但是盈利不足和流动性风险增加的概率在上升,以图5的传导路径来看,信贷收缩至房地产企业投资放缓的时间点还未到来;

2)银行在流动性风险和债务负担压力之下,未来银行将继续进行补充资本;

3)伴随着采矿业的盈利持续回升,其财务状况持续改善,但即使如此2017年四季度的数据显示其债务风险出现小幅恶化的可能;

4)目前来看制造业依然是盈利持续改善和债务负担较低的行业。

 


本文由巴菲特之家全球经济形势研究小编整理编辑,转载请注明文章地址链接。

巴菲特之家声明:资讯来源于互联网,属作者个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。